过去五年提醒人们全球经济中相互联系和风险的重要性。它们引发了关于如何结合财政、货币和金融政策应对溢出效应的最佳方式，以及这些政策协调的必要性和范围的激烈讨论。
国际货币基金组织第 15 届雅克·波拉克年度研究会议于 2014 年 11 月 13 日至 14 日在华盛顿特区举行，重点讨论了跨境溢出效应，并对我们已知和未知的情况进行了盘点。下面的摘要挑选了一些论文，并没有公正地反映会议上提出和讨论的全套论文。
搭建舞台
海伦·雷伊 (Helene Rey)的蒙代尔-弗莱明讲座为这些问题的讨论奠定了基础。海伦在演讲中提出了两个要点。首先，发达经济体和新兴经济体的资本流动、风险资产价格和信贷增长存在较大的相关性变动，这实际上存在“全球金融周期”。第二个，也是一个更具争议性的问题，是各国无法通过汇率灵活性来保护自己。她研究了美国货币政策变化引发的资本流动或估值变化的影响，发现调整利率的国家和未调整利率的国家对抵押贷款利差的影响大致相同。这表明，与传统的蒙代尔-弗莱明模型相反，与美元重要的国际使用相关的资本流动和估值变化，除了对汇率的影响之外，对接受国的国内金融体系也产生了重大而复杂的影响。速度。这使得海伦得出结论，只有宏观审慎和资本管制才能提供足够的隔离。
第一套论文着眼于特定的溢出效应。他们之中：
两篇关于非常规货币政策的论文更详细地探讨了海伦在演讲中提到的一些溢出效应。 来自波士顿大学、埃默里大学和美联储的Simon Gilchrist、Vivian Yue 和 Egon Zakrajek对比了美国传统和非常规货币政策对外国主权收益率的影响。他们表明，美国的常规货币政策意外使外国收益率曲线变得陡峭，而非常规政策反而使外国收益率曲线变平。Marcel Fratzscher、Marco Lo Duca 和 Roland Straub（柏林 DIW 和欧洲央行）发表的一篇论文研究了欧洲非常规货币政策的使用。研究发现，欧洲央行的政策对许多国家的股价产生了积极的溢出效应，但对收益率的影响仅限于欧元区，尤其是意大利和西班牙。欧洲央行的政策增强了市场信心，即降低了隐含波动性以及主权和银行利差，但对国际投资组合流动影响甚微。
在财政方面，加州大学伯克利分校的艾伦·奥尔巴赫（Alan Auerbach）和尤里·戈罗德尼琴科（Yuriy Gorodnichenko）发表了一篇创新论文，解决了预测公共支出增加将导致汇率升值的模型与迄今为止表明汇率贬值的经验证据之间的矛盾。他们的假设是，对于计量经济学工作中使用的支出冲击，投资者很可能更早地知道它们，并且升值实际上发生了，但发生得早于支出本身的变化。他们利用美国国防支出承诺的每日数据来更好地识别公共支出冲击，他们发现这些冲击确实通常与升值相关，从而验证了理论预测。
贸易联系随着时间的推移而演变，原因之一是全球供应链的发展。来自密歇根大学的Christoph Boehm、Aaron Flaaen 和 Nitya Pandalai Nayar展示了有关 2011 年日本海啸和地震溢出效应的研究成果。他们确实发现日本的供应中断对日本在美国子公司的进口和生产产生了强烈影响。他们的主要结论是，至少在短期内，供应链非常僵化，中断可能会影响整个供应链。
另一组论文探讨了旨在减少特定溢出效应的措施的影响和潜在作用。他们之中：
来自约翰·霍普金斯大学的安东·科里内克（Anton Korinek）提供了一个分析框架来描述在什么条件下溢出效应应该或不应该引起关注，以及在什么条件下市场均衡是有效的。他的结果并不适合简单的表征。但他举例说明，如果世界各国利用外汇干预为可贸易部门提供保险以应对资本流动，则可以实现有效的配置。
来自国际货币基金组织和里约公用事业委员会的马科斯·查蒙 (Marcos Chamon) 和马西奥·加西亚 (Márcio Garcia ) 研究了巴西资本管制的有效性。他们表明，管制有助于将巴西国内金融市场与全球金融市场区分开来，从而在类似资产的在岸和离岸价格之间打开了一道鸿沟。最初的措施在缓解汇率升值方面收效有限，但 2011 年中期采用的衍生品名义金额征税引发了大幅贬值——这可能是由于与之前措施的互补性以及货币宽松周期开始的支持。
来自蒙特利尔大学和明尼阿波利斯联储的Julien Bengui 和 Javier Bianchi分析了与实施资本管制相关的挑战，表明尽管由于不受监管的代理人的存在而导致资本流失，但预防金融危机带来的稳定收益仍然很大。
最后的小组讨论了加强金融一体化带来的政策挑战（包括政策自主权的范围）以及政策协调的潜在领域。
正在从伯克利休假的经济顾问委员会成员莫里斯·奥布斯特费尔德(Maurice Obstfeld) 强调，金融开放不可避免地对审慎工具构成挑战。他引用了蒙代尔·弗莱明讲话中的一些结论，强调即使在汇率灵活性存在的情况下采取有效的货币政策，在开放资本账户的背景下也很难管理金融稳定问题。跨境借贷限制了控制国内信贷的能力，任何汇率制度下都会出现“金融三难困境”；即金融与全球市场的一体化、国家对金融监督和管理的控制以及金融稳定并不都是相互兼容的。由此得出一个重要结论：国际政策协调的必要性很大程度上取决于宏观审慎政策应对金融稳定问题的有效性。莫里强调，未来协调的关键领域是金融监管、明确的资本管制规则，以及加强主要货币的国际流动性支持设施，以抵消总储备积累的负面影响。
加拿大前 20 国集团框架工作组联合主席、贝莱德首席策略师让·博伊文 (Jean Boivin ) 强调，政治层面的协调是复杂的，就战略达成一致的一个关键前提是国家层面承认国际溢出效应对经济状况的重要性。国际货币基金组织理事会候补执行董事赫克托·托雷斯指出，非常规政策使全球经济陷入未知水域，不确定性和分歧使合作更难实现。他认为，基金组织在澄清和促进关于溢出效应的共识方面可以发挥重要作用。最后，牛津大学的戴维·瓦因斯认为，全面协调可能太难实现，并呼吁进行“协调一致的单边改革”，其中一些国家的改革创造的机会会影响其他国家推行本国改革的程度， 20 国集团通过的战略。
异步货币周期
与当前货币政策挑战相关的这组文件中的一个潜在收获涉及非常规货币政策的异步退出。如果情况确实如此（i）正如 Helene Rey 所强调的那样，美国货币政策的影响是资产价格、风险溢价、抵押贷款利差等全球因素的驱动因素，并且美国货币政策对全球经济的影响流动性强于未来短期利率变化的影响； (ii) 正如 Marcel Fratzscher、Marco Lo Duca 和 Roland Straub 的论文所指出的，欧洲央行的非常规货币政策对资本流动和全球流动性的影响比美国的非常规政策要温和，当时美国和欧洲之间的货币周期是异步的。欧洲的未来可能会带来重大的政策挑战，需要认真的政策对话，特别是在发达经济体的央行行长之间。
